我們判斷，動力煤價接近底部位置主要理由如下：

一方面，根據《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，煤價跌進470元/噸紅色區域，屬于異常波動表現，將啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制。近期措施包括：能源局要求發電企業抓緊補簽2020年度電煤供應中長期合同，切實提高合同履約水平;煤炭運銷協會發文件呼吁大型煤企帶頭穩定行業銷售體系;煤炭運銷協會煉焦煤專委會倡議焦煤企業5月份實施減產10%措施;十二家大型無煙煤企業呼吁各家減產10%等。

另一方面，煤企盈利下滑嚴重，當前480元/噸煤價預計行業虧損面50%。據煤炭運銷協會統計，今年前2個月規模以上煤炭企業利潤總額同比下降45.6%(1-2月港口動力煤價均價562元/噸)，行業虧損面達到42.3%。另外，2016年8月份港口動力煤均價476元/噸，行業虧損產能占比約為50%。考慮行業成本較為穩定，我們認為當前(481元/噸)行業虧損率可能在50%左右。從三家披露一季度經營數據的上市公司來看，煤炭毛利額同比平均下跌38%。企業虧損會引發自發性減產等行為。

第三方面，當前煤企資產負債率仍然偏高，煤價有必要維持較長時間的中高位。在煤價持續下跌背景下，煤企經營風險在加大，以煤炭作為支柱產業的山西省，截至2019年3季度末，7大煤炭集團主體平均資產負債率為76.4%，相對2015年高點82.5%有一定的下滑，距離60%的理想水平仍有一定差距，負債總額為20.1萬億元，2017年以來微弱下降，仍處非常高的位置。我們認為，煤價中高位水平仍然有必要維持較長時間，以降低行業經營風險，促進產業轉型升級，實現供給側結構性改革的戰略目標。

第四方面，行業邊際供需關系有望向著改善方向變化。2月1日至2月21日動力煤價上漲主要與煤企低復產率有關，當2月22日煤企復產率基本達到往年同期水平，動力煤價開始持續下跌，從2月21日571元/噸高點持續下跌至4月17日的481元/噸，下跌時間已經持續了約2月，跌幅為90元/噸。當前來看，各地煤企產能利用率再提升空間預計可控，疊加政策可能干預進口煤量，總體供給端風險可控。2月底以來，在行業有序生產情況下，煤價持續下跌更多與電廠日耗遲遲未攀升有關，隨著國內疫情得到控制，我們看到下游日耗煤量逐漸回升，需求逐漸得到釋放，4月1日-17日6大電廠日均耗煤量約為55.1萬噸，月度環比增加14%，我們判斷行業邊際供需關系有望向著改善方向變化。

投資策略：動力煤價接近底部位置，關注板塊反彈機會。當前煤炭板塊在經歷前期的大幅回調后目前市凈率已跌至歷史低位，具備了理想的配置價值，動力煤價已經接近底部位置，煤價下行風險得到較為充足的釋放，關注板塊反彈機會。中期來看，煤價已經進入新常態區間，價格波動性會減弱，未來幾年大致區間就位于500-600之間，煤價的趨勢性上漲需要經濟進入上行期且庫存處于較低位置，后續全球經濟有望進入U型或李寧型復蘇趨勢，經濟下行壓力最大、供需失衡最嚴重期間已過，在此背景下煤價除卻季節性因素外，后續將呈現出季節波動、緩慢上行走勢。在煤炭供給側改革后龍頭優勢繼續強化，中期看具備資源優勢、成本優勢和較好的資產負債表企業是投資煤炭股的必然選擇，重點關注行業龍頭公司：中國神華(行情601088,診股)、陜西煤業(行情601225,診股)、兗州煤業(行情600188,診股)、潞安環能(行情601699,診股)、西山煤電(行情000983,診股)、淮北礦業(行情600985,診股)等。

風險提示：(1)經濟增速不及預期;(2)政策調控力度過大;(3)可再生能源替代等;(4)煤炭進口影響風險。

平抑煤價異常波動備忘錄政策回顧

2016年12月份，發改委與中煤協、中電聯、中鋼協聯合簽署了《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，該備忘錄的出臺背景是2015、2016兩年內煤炭價格率先跌至冰點導致煤企大面積虧損，而后又大幅跳漲導致電力企業大面積虧損，該文件的出臺旨在讓煤價運行在合理區間，平衡煤電上下游的利潤關系。

動力煤具體劃分為三個區域，位于紅色區間將啟動平抑煤價異常波動的響應機制：

綠色區域(價格正常)，價格上下波動幅度在6%以內，以2017年重點煤電企業動力煤中長期基準價合同價為535元/噸為例，綠色區間為500-570元/噸。

黃色區域(價格輕度上漲或下跌)，價格上下波動幅度在6%-12%之間，以2017年為例，黃色區間為570-600元/噸或470-600元/噸。

紅色區域(價格異常上漲或下跌)，價格上下波動幅度在12%以上，以2017年為例，紅色區間為600元/噸以上或470元/噸以下。

在價格位于綠色區間，充分發揮市場調節作用，不采取調控措施;當價格位于黃色區間，重點加強市場監測，密切關注生產和價格變化情況，適時采取必要的引導措施;當價格位于紅色區間，啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制。

煤炭價格異常波動的基本內涵：

煤炭價格異常波動是指煤炭價格嚴重偏離市場供求關系的基本面，嚴重偏離價值規律的情況，其中價格異常下跌甚至低于成本，導致煤炭企業大面積虧損，影響安全生產、引發行業長期投入斷崖式下降，威脅行業長遠發展和職工基本生活的情況。

平抑煤炭價格異常波動的響應機制：

當市場現貨煤炭價格異常下降時，有關部門采取加大煤炭儲備，加強對生產流通消費企業最低庫存情況的監督檢查，嚴格查處低價傾銷行為，加強中長期合同履約監管等措施;煤炭行業協會引導會員企業以銷定產、不低于成本銷售煤炭，電力、鋼鐵行業協會引導會員企業按合理價格采購煤炭。

煤行業現狀供過于需，動力煤價已跌近470元/噸

煤礦復產率恢復較快，進口煤量繼續增加

2月22日，煤礦復產率已恢復至往年同期水平。新冠疫情爆發以來，春節后煤炭行業經歷了一段短暫的煤企低復產率、供不足需、消化庫存、煤價上漲的階段，而后呈現煤企復工率快速回升、供過于需、庫存上升，煤價持續下跌的過程。根據能源局數據，我們可以看到煤企復產率高頻變動情況：

2月1日，全國在產煤礦產能16.2億噸，復產率38.9%，日均產量400萬噸出頭。

2月15日，全國在產煤礦產能28.2億噸，復產率67.9%，日均產量669萬噸。

2月22日，全國在產產能31.7億噸，復產率為76.5%，日均產量833萬噸，三項數據皆是2月1日的翻倍，復產率達到了往年同期水平。

截至3月3日，全國在產產能34.3億噸，復產率為83.4%，日均產量900萬噸，復產率基本達到了往年同期水平。

從主要產煤省區來看復產率，根據煤炭資源網統計，一季度內蒙古復產復工率為85.6%;截至3月24日，山西全省煤礦產能復產率達到95.42%，生產煤礦數量、產能利用率和日產量都恢復到正常水平;截至3月10日，陜西省能源重鎮榆林市復工復產煤礦產能3.9億噸，復產率達到88.1%，同比大幅增加70.6%。

3月全國原煤產量同比增長9.6%，1-3月累計下滑僅0.5%。從國家能源局發布的數據來看，進入3月份，隨著疫情好轉，煤礦復產進度加快，2020年3月，全國原煤產量3.37億噸，同比增長9.6%，增速由負轉正，1-2月份為下降6.3%，3月份日均產量1088萬噸，比1-2月增加273萬噸，1-3月份累計原煤產量8.3億噸，同比下降0.5%。

一季度進口煤同比增加28.4%。從進口來看，由于海外煤價跌幅更深，價格具有優勢，疊加上年度部分進口量延遲通關，前3個月國內進口煤量繼續增加，3月份進口煤總量為2783.3萬噸，同比增長18.5%，1-3月累計進口煤9577.8萬噸，同比增加28.4%。CCI進口5500與CCI5500國內，1-3月份平均價差為58元，4月1日至16日，平均價差32元/噸，隨著近期國內煤價快速下跌，海內外煤價格有所收窄。

電廠日耗遲遲未達去年同期水平，1-3月火電產量同比下降8.2%

從6大電廠日均耗煤來看。1-3月6大電廠日均耗煤平均為49.5萬噸(新六大電廠由浙電、上電、粵電、大唐、華能、華電構成，我們對2019/2020年數據都進行了追溯處理)，同比下降18.9%，4月1-17日平均耗煤為55.1萬噸，同比下降13%，降幅在收窄。

1-3月火電產量同比下降8.2%。根據國家統計局數據，受疫情影響，3月全社會發電量同比下降4.6%，1-3月累計下滑6.8%，其中火電3月當月下降7.5%，1-3月累計下滑8.2%。

港口及電廠庫存高位，動力煤價已跌近470元/噸

中下游庫存有所上漲。一季度數據看出，供大于需，中下游庫存有所上漲。截至3月底，新六大電廠煤炭庫存為1658.9萬噸，可用天數為29.6天，同比分別增加173.2萬噸，7.5天;截至4月17日為1630萬噸，可用天數為28.9天，同比分別增加206.6萬噸和4.3天。

截至3月底秦皇島+曹妃甸+國投京唐港+黃驊港煤煤炭庫存為1496萬噸(北方重要四個港口數據且更新高頻)，同比增加41萬噸，截至4月17日為1735萬噸，同比增加301萬噸。

動力煤價走勢與國內煤企復產率走勢較為一致，2月22日煤企復產率基本達到往年同期水平，動力煤價開始持續下跌。2月1日起，港口5500大卡動力煤現貨價格從560元/噸漲至2月21日的571元/噸，隨后隨著煤企復工率提升，而下游需求不及預期，煤價持續下跌，從2月21日571元/噸高點持續下跌至4月17日的481元/噸，下跌時間已經持續了約2月，跌幅為90元/噸，當前動力煤價已跌近470元/噸紅黃區間分界線。

神華4月年度、月度長協分別為543元/噸和536元/噸，其中月度長協實行量大從優，實質為變相降價，加大市場下行壓力。現在煤炭行業定價雙軌制，現貨價格和長協價格(月度和年度長協)并行，一方面現貨價格反映市場即時供需變化(月度長協接近現貨價格)，另一方面年度長協價格作為定海神針，2017年以來一直在550元/噸附近小幅震蕩。作為行業領頭羊和風向標，神華年度和月度長協價格具有非常重要的參考意義，4月份神華年度長協為543元/噸，月度長協為536元/噸，環比分別下降3元/噸和26元/噸，二者都顯著高于4月份以來現貨價格。在煤價下行壓力加大情況下，神華調整銷售策略，對月度長協實現量大從優政策，當月度長協兌現率90%(含)-95%，整體下調5元/噸，兌現率95%(含)-100%之間，整體下調10元/噸，兌現率100(含)以上，整體下調15元/噸，陜西、山西等地方大型煤企等競相降價促銷，這加劇了行業價格下行壓力。

煤企盈利下滑嚴重，當前480元/噸煤價預計行業虧損面50%

根據中國煤炭運銷協會統計，今年前2個月，全國規模以上煤炭企業應收票據及應收賬款同比增長15%，規模以上煤炭企業利潤總額同比下降45.6%，行業虧損面達到42.3%。隨著3、4月份煤價持續下跌，預計這一趨勢更加明顯。1-2月港口動力煤價均價562元/噸，3月均價為549.6元/噸，4月1-17日均價為498元/噸，煤價從高點2月21日的571元/噸跌至4月17日481元/噸，跌幅90元/噸。

2016年8月份，港口動力煤均價476元/噸，據煤炭資源網統計，行業虧損產能占比約為50%，考慮煤炭行業成本主要有折舊攤銷、人工成本、安全費用及維簡費用、原材料電力等構成，較為穩定，當前煤價接近2016年8月煤炭均價，考慮今年1-2月(均價562元/噸)行業虧損面達到42.3%，我們認為當前(481元/噸)行業虧損率可能在50%左右。

今年以來煤企盈利下滑嚴重，三家披露一季度經營數據的上市公司，煤炭毛利額同比平均下跌38%。上市公司一般是煤炭行業較為優質的資產，從三家披露一季度經營數據的上市公司來看，其中盤江股份(行情600395,診股)以煉焦煤為主，恒源煤電(行情600971,診股)和新集能源(行情601918,診股)以動力煤為主，一季度煤企業績下滑壓力較大，毛利額平均同比平均下跌38%，預計整體煤企盈利能力下滑堪憂。

盤江股份一季度煤炭銷售量同比增長6.2%，單位售價同比下降22.3%，毛利同比下降49%;

恒源煤電一季度煤炭銷售量同比下降26.3%，單位售價同比下降0.9%，毛利同比下降24%;

新集能源一季度煤炭銷售量同比下降21.6%，單位售價同比下降5.2%，毛利同比下降40%;

當前煤企資產負債率仍然偏高，煤價有必要維持較長時間中高位。在近期煤價持續下跌背景下，煤企經營風險在加大。以煤炭作為支柱產業的山西省，有7大煤炭集團主體，截至2019年3季度末，平均資產負債率為76.4%，相對2015年高點82.51%有一定的下滑，距離60%的理想水平仍有一定差距，負債總額為20.1萬億元，2017年以來微弱下降，仍處非常高的位置。我們認為，煤價中高位水平仍然有必要維持較長時間，以降低行業經營風險，促進產業轉型升級，實現供給側結構性改革的戰略目標。

報告小結：動力煤價接近底部位置，關注煤炭板塊反彈機會

我們判斷，動力煤價接近底部位置主要理由如下：

一方面，根據《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，煤價跌進470元/噸紅色區域，屬于異常波動表現，將啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制，會采取加大煤炭儲備、加強最低庫存情況的監督檢查、嚴格查處低價傾銷行為、加強中長期合同履約監管、引導會員企業以銷定產、不低于成本銷售煤炭等一系列措施。近期措施有：

能源局2月底發文《國家能源局關于做好有序復工復產期間電力供應保障的通知》，要求發電企業抓緊補簽2020年度電煤供應中長期合同，切實提高合同履約水平，多措并舉提升燃料保障能力。

近日，煤炭運銷協會發文件，建議煤炭企業特別是大型煤炭企業在煤炭銷售過程中不以價換量，不使用無底線優惠手段擠占市場，不進行市場傾銷，要繼續堅持低于成本不生產、沒有訂單不生產、不收到貨款不發貨。與此同時，煤炭運銷協會煉焦煤專委會發布《關于穩定焦煤市場的倡議書》，呼吁5月份實施減產10%的生產措施，以及堅守長協機制;十二家大型無煙煤生產企業關于穩定市場運行實施減量化生產的倡議，呼吁各家企業從4月17日起在當前產量基礎上減產10%。

另一方面，煤企盈利下滑嚴重，當前480元/噸煤價預計行業虧損面50%。據煤炭運銷協會統計，今年前2個月規模以上煤炭企業利潤總額同比下降45.6%(1-2月港口動力煤價均價562元/噸)，行業虧損面達到42.3%。另一方面，2016年8月份港口動力煤均價476元/噸，行業虧損產能占比約為50%。考慮行業成本較為穩定，我們認為當前(481元/噸)行業虧損率可能在50%左右。從三家披露一季度經營數據的上市公司來看，煤炭毛利額同比平均下跌38%。企業虧損會引發自發性減產等行為。

第三方面，當前煤企資產負債率仍然偏高，煤價有必要維持較長時間的中高位。在煤價持續下跌背景下，煤企經營風險在加大。以煤炭作為支柱產業的山西省，截至2019年3季度末，7大煤炭集團主體平均資產負債率為76.4%，相對2015年高點82.51%有一定的下滑，距離60%的理想水平仍有一定差距，負債總額為20.1萬億元，2017年以來微弱下降，仍處非常高的位置。我們認為，煤價中高位水平仍然有必要維持較長時間，以降低行業經營風險，促進產業轉型升級，實現供給側結構性改革的戰略目標。

第四方面，行業邊際供需關系有望向著改善方向變化。2月1日至2月21日動力煤價上漲主要與煤企低復產率有關，當2月22日煤企復產率基本達到往年同期水平，動力煤價開始持續下跌，從2月21日571元/噸高點持續下跌至4月17日的481元/噸，下跌時間已經持續了約2月，跌幅為90元/噸。當前來看，各地煤企產能利用率再提升空間預計可控，疊加政策可能干預進口煤量，總體供給端風險可控。2月底以來，在行業有序生產情況下，煤價持續下跌更多與電廠日耗遲遲未攀升有關，隨著國內疫情得到控制，我們看到下游日耗煤量逐漸回升，需求逐漸得到釋放，4月1日-17日6大電廠日均耗煤量約為55.1萬噸，月度環比增加14%，我們判斷行業邊際供需關系有望向著改善方向變化，動力煤價跌近底部位置。

投資策略：當前煤炭板塊在經歷前期的大幅回調后目前市凈率已跌至歷史低位，具備了理想的配置動力煤價接近底部位置，關注板塊反彈機會及行業內長期高分紅品種。價值，正如我們在報告中闡述，動力煤價已經接近底部位置，煤價下行風險得到較為充足的釋放，關注板塊反彈機會，重點關注行業優質龍頭公司：中國神華、陜西煤業、兗州煤業、潞安環能、西山煤電等。煤炭行業3月份以來供需最弱階段已過，價格將進入穩定期，從中長期的維度看，目前經濟周期位置大致處于2017年下行周期以來的尾部區域，經濟壓力最大時期已過，經濟進入U型復蘇底部，政策寬松不斷加大馬力，本周MLF利率跟隨逆回購利率下調20個基點至2.95%，后續降準、降息等寬松政策仍將會持續，財政政策有望發力，老基建與新基建兩手抓。在政策寬松大背景下，未來高分紅、低估值的品種將能率先享受估值的溢價。推薦高股息率中國神華、盤江股份、平煤股份(行情601666,診股)、淮北礦業、兗州煤業、恒源煤電、露天煤業(行情002128,診股)、陜西煤業等。

風險提示

(1)經濟增速不及預期風險。為防范化解重大風險，壓縮了貨幣與財政政策空間，同時國際貿易因素，都有可能引發國內經濟需求不及預期的風險。

(2)政策調控力度過大風險。供給側改革仍是主導行業供需格局的重要因素，但為了保供應穩價格，可能使得行政性調控手段存在力度過大風險。

(3)可再生能源持續替代風險。國內水力發電的裝機規模較大，若水力發電超預期增發則會引發對火電的替代。風電、太陽能(行情000591,診股)、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在，目前還處在量變階段。

(4)煤炭進口影響風險。隨著世界主要煤炭生產國和消費國能源結構的不斷改變，國際煤炭市場變化將對國內煤炭市場供求關系產生重要影響，從而對國內煤企的煤炭生產、銷售業務產生一定的影響。